趙文衡-東亞各國匯率集體波動現象之解析與因應對策

東亞各國匯率集體波動現象之解析與因應對策

趙文衡

台灣日報 2003年10月9日

最近,東亞地區在日圓的帶動下,出現一波區域性集體貨幣升值的情形。這讓我們聯想到在東亞金融危機中令人談之色變的感染效應(contagious effect)。在1980年代以前,多數東亞國家採取盯住美元的政策,對美元的匯率固定不變,除了對一些非盯住美元的貨幣會齊漲齊跌外,少有幣值集體變動的顧慮。但自從廣場協議後各國開放對美元的浮動,東亞地區匯率的變動則出現有趣的變化。一個明顯的趨勢是匯率的浮動常以齊漲齊跌的區域性集體波動的型態出現。首先第一波集體大幅的波動出現在1980年代末期對美元集體升值,第二波是東亞金融危機中的集體貶值,最近一次是仍在進行中的東亞各國貨幣的集體升值。

這個現象十分值得探究,因為它會不斷的影響東亞地區的金融穩定。東亞地區之所以會出現集體性的匯率波動,主要的原因有二:第一,東亞地區國家生產的貨品相似,不但在國際市場上,在爭取外資上也是處於競爭的地位。他們同時都以出口為導向,也同時對美國出超。由於維持一個低匯率有利於出口與吸引外資,因此東亞國家政府都刻意維持一個較低的匯率,各國皆深怕匯率高於競爭對手會危及經濟發展,有時甚至產生貨幣競貶的情形。故而有論者認為,東亞金融危機時的集體貨幣貶值是由熱錢及各國政府本身的刻意貶值所共同造成的,也就是說各國政府是促成貶值的因素之一,而在80年代末的集體貨幣升值則是在熱錢及美國壓力下才會發生,東亞各國政府基本上是反對貨幣升值的。

第二個原因是,其他國際經濟的行為者(例如熱錢的擁有者)習慣性的將東亞國家視為同質性很高的區域,他們預期東亞國家的匯率變動會有很高的同方向連動性。這有點像自我實現的預言,由於這樣預期,事情就會這樣發生。最顯著的例子是東亞金融危機。東亞金融危機的起因之一即是當時東南亞某些國家經常帳出現鉅額赤字,導致外資與熱錢恐慌性的退出,但是一些國際收支情況良好的東亞國家亦遭受波及,甚至連當時實際上低估的人民幣,也需面對強大的貶值壓力。這種因將東亞視為一貨幣連動區域而產生的貨幣異常流動的情形,需要政府出面干預。

現在東亞國家正經歷第三波的集體貨幣的波動。與前兩波一樣,這波的集體貨幣升值的壓力也是上述兩項原因所共同造成,但過程將更為複雜。首先,東亞各國在金融危機後,一直刻意的維持低匯率,藉此強化出口競爭力。若以對美出超金額來看,東亞國家的確有程度不一的幣值低估。2002年對美出超國家中,中國是最大的出超國,其次是日本,台灣則排名第八。台灣近來對美出超大幅降低,加上前幾年的經濟衰退,幣值低估的幅度應不大。有趣的是,東亞地區幣值低估最嚴重且最應升值的人民幣卻遲遲不升,造成熱錢轉進其他國家,掀起一波以日圓帶動的區域貨幣升值。由種種跡象顯示,日前發生的的區域貨幣升值應為暫時性熱錢所帶動的幣值變動。

然而,這一波的東亞地區的集體貨幣升值尚未結束。真正的主升段應出現在人民幣開始進行升值以後。任何先於人民幣的升值,即使升至合理價位,在人民幣升值後,都將因為區域的集體升值壓力而將再度升值。提早升值也將使出口競爭力降低,外資或國內資金也會流向匯率較低的國家。對台灣而言,新台幣並不是區域內的主要貨幣,無需帶頭升值,央行目前要做的只是與其他各國同步採取阻升的動作即可。

在越早升值受害越大的考慮下,各國央行將會採取阻升的策略,直到人民幣升值後才可能對幣值的波動改為較開放的態度。這又是另一次區域內對匯率變動的所採取的集體行動。但需密切注意的是,人民幣一旦升值將因上述第二項因素的影響而使熱錢大量湧入其他東亞國家,屆時可能會引發區域內貨幣的集體大幅升值,而造成另一次經濟危機。因此,東亞各國應及早規劃因應人民幣升值後熱錢大量進入所造成的金融不穩定。

由上面的分析可知,東亞國家匯率集體波動的現象的確造成各國的困擾。要根本解決這個問題需成立一東亞區域貨幣—亞元,如此不但可以杜絕各國貨幣競貶的情形,也可防止區域內感染效應的出現。近來東亞國家匯率齊漲齊跌也代表區域內已存在成立亞元的初步基礎。然而,要真正實現亞元並不容易,除了經濟因素外,尚包括複雜的政治因素,因此短期內,亞元不可能出現。各國央行仍須不斷面對與處理由匯率集體波動所帶來的困擾。

處理這種幣值集體波動的最好辦法仍是集體行動。例如在東亞金融危機時,各國貨幣同時受到熱錢的攻擊,此時每個國家都需負起對抗貨幣貶值的責任,如果某個國家幣值失守將帶動其他國家的進一步貶值。將來若因人民幣升值後熱錢大量進入東亞國家而造成大幅升值的壓力,東亞國家同樣需將捍衛幣值視為區域責任,不可因本國幣值的不合理升值而影響到其他國家。當然,在理論上,要增加集體行動的有效性,設立區域性的合作組織是一個很好的辦法,因此在東亞成立一個有效的貨幣合作組織應為現階段較為迫切且可行的作法。